【中金外汇 · 英镑】英国新首相上任的汇率影响
摘要
北京时间9月5日，英国宣布前外交大臣利兹·特拉斯上任接替7月下台的鲍里斯·约翰逊，成为英国历史上第三位女首相[1]。现年47岁的特拉斯成为短短6年多的时间里英国保守党的第4位领导人。
正文
但作为新首相，她将面临严峻的考验：高达两位数的通胀，英国经济愈发强烈的衰退预期以及高企的能源价格引起的英国民众生活水平的低迷。金融市场今年的表现已经反映了英国经济所面临的窘境：英镑今年年内至今累计下跌15%；国债和企业债大幅走低，英国蓝筹公司融资成本大涨至近10年以来高点5%之上；反映英国国内经济的FTSE-250中小板指数相对更依赖出口的FTSE-100指数下跌近18%，而这也是08金融危机前夕以来最差的表现。面对多年不遇的困难局面，特拉斯的财政支持力度大于另一位候选人苏纳克，但是她在对欧关系等政策上存在一定的不确定性。因此，我们认为她的上任是否能在短期内逆转英镑的跌势依旧有较大不确定性。
我们对特拉斯的主要政策主张整理如下：
财政刺激：特拉斯一直主张英国政府扩大财政赤字规模（而英国自2020年起经常账户逆差的趋势已经开始并且目前依旧处于较高的水平，图1），并通过发放政府补贴的形式来应对目前英国家庭正面临的由能源价格上涨引发的通胀压力。特拉斯主张在上任之后第一个月内推出以减税为中心的紧急预算案，包括取消1.25％的国民保险，下调英国民众的工资税以及商品的增值税，并削减能源费用中的绿色税，以此帮助每个英国家庭节省约150英镑/每年。虽然这一系列潜在的财政刺激政策的具体数目还没有公布，但市场一致预计这一数目将会在700亿英镑左右[2]（如果按照今年2季度的GDP：6270亿英镑来估算，这一财政政策的规模将达到GDP的11%左右）；不过，尽管根据财政部的估计，能源行业因能源价格的大涨将在未来两年内获得高达 1,700亿英镑的超额利润，她依然拒绝对能源公司的利润征收任何暴利税（windfall tax）。如此一来，特拉斯将不得不依靠额外的政府发债或削减其他的政府支出来获取资金方面的支持。这在当前英国央行激进加息的时点可能会给英国财政带来更多的压力。
修改英国央行的政策目标：因为特拉斯的财政刺激与英国央行的紧缩政策相悖，因此特拉斯在竞选时主张重新审视BOE的货币政策框架甚至建议重新设立货币政策目标（改为以GDP增长或货币增长为目标）。虽然这一主张在之前选举期间遭到BOE行长Bailey的强烈反驳，但特拉斯的上任无疑会让市场开始担忧英国央行的独立性问题。如果英国首相质疑BOE以通胀为目标的货币制度，这可能会引发通胀预期的上行并破坏BOE的紧缩效果，这对英镑汇率将产生负面影响。
对欧关系：特拉斯在竞选时主张推翻《北爱尔兰协议》中的一些条款。外界关心她在上任后是否会触发《北爱尔兰协议》的第16条款。《北爱尔兰协议》(Northern Ireland Protocol)是脱欧的时候欧盟与英国达成的脱欧协议中的一部分，是为了预防脱欧后北爱尔兰和爱尔兰之间重返贸易“硬边境”的一份协议。在此协议下，英国脱欧后北爱尔兰依然能留在欧盟的单一市场。但是从英国进入北爱尔兰的特定商品需要接受常规的海关检查，以便保留欧盟单一市场的完整性。早在担任外交大臣期间，特拉斯就曾提出《北爱尔兰协议书法案》（Northern Ireland Protocol Bill）[3]，目前这一法案已在通过了下议院，正处于上议院的二读阶段[4]。如果特拉斯上任之后触发了《北爱尔兰协议》的第16条或者《北爱尔兰协议书法案》获得通过，那么我们不能排除英国和欧盟（英国的主要贸易对象）的关系在脱欧之后进一步变坏的可能性，进而对英镑产生不利的影响。。
图表1：英国贸易逆差压制英镑
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
英国央行的加息很难支撑英镑 短期内，为了应对通胀，英国央行仍然会致力于激进加息。目前OIS市场预计BOE会加息68基点（即加息50或75基点的概率各占50%左右），而本轮加息的终点则位于23年5月（终点利率位于4.46%附近，图2）。无论是剩余加息幅度还是终点利率都比美联储更为激进（图3）。但英国央行的加息在当前复杂的局面下恐怕很难持续支持英镑。我们认为，在诸多经济层面的负面预期下，作为顺周期货币的英镑或很难有持续的大幅度反弹。
短期关注1.1400附近技术支撑 虽然目前英镑/美元已经跌至2020年5月以来的低点，但衍生品市场依旧预计进一步的下跌空间：2周期（反映9月15号英国央行议息会议结果）的英镑/美元风险反转期权自8月以来再次转跌，目前位于今年7月以来最为悲观的水平（图4）这也说明看空英镑的情绪依旧占据绝对上风；而同期的低delta的蝶式期权目前已经从8月26日的低点有所反弹不过依旧维持在今年均值之下约7个基点的水平，这也说明英镑下跌虽然依旧是大概率事件，但下跌的幅度或从此放缓。这一点从英镑/美元周线图上或可以得到印证：目前英镑已经跌至今年年内较为极端的超卖区域，虽然下跌趋势没有任何反转的信号，但短期内我们不能排除会有技术反弹出现（图5）。
图表2：OIS市场对未来英国央行（BOE）加息路径的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：OIS市场对美联储未来加息路径的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：2周期英镑/美元风险反转期权显示看空英镑情绪依旧占据上风
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：英镑/美元在周线级别上接近年内较为极端的超卖水平，短期可能会有反弹走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3669599
[2]https://www.telegraph.co.uk/politics/2022/09/04/liz-truss-could-freeze-bills-avoid-energy-armageddon/
[3]https://bills.parliament.uk/bills/3182
[4]https://www.politico.eu/article/liz-truss-first-parliamentary-battle-brexit-northern-ireland-protocol/
王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年9月6日已经发布的《英国新首相上任的汇率影响》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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